凯丰资本半导体并购估值博弈加剧差异化定价成各方共识

　　证券时报记者阮润生

　　2025年A股半导体上市公司并购重组浪潮迭起，并购案例数量同比提升超15%，重组目的更加聚焦资产整合、战略合作；与此同时，半导体并购行业失败率也有所抬升。

　　多位业内人士向证券时报记者表示，尽管监管审核包容性提升，但当前半导体行业一二级市场估值分歧凸显，成为并购失败的重要原因。当前，买卖双方围绕估值对价、业绩承诺等核心条款达成共识的难度增加。有业内人士建议，并购双方采取差异化并购、并购基金分段孵化等方式，降低半导体并购重组失败风险。

　　并购失败案例增加

　　“成功并购本来就是个小概率事件。”一位长期负责并购业务的电子行业上市公司高管向记者强调，经历2014年、2015年高估值高溢价、盲目跨界、业绩对赌虚高等并购乱象后，如今收并购双方都格外谨慎，何况半导体收购本身就是充满风险。

　　自2024年9月“并购六条”出台以来，以半导体为代表的“硬科技”企业并购重组高潮迭起。据不完全统计，2025年上市公司资产整合、战略合作目的收购增多，整体重组失败率同比下降，并购市场趋于理性，但是半导体行业内并购失败率随着案例增多而抬升。既有千亿级市值的海光信息与中科曙光的换股吸收合并案终止，也涉及思瑞浦、芯原股份、帝奥微等细分赛道龙头的收购尝试折戟。

　　据不完全统计，2025年A股并购市场案例数量约4773起，总量同比提升约5%，整体重组失败案例数量同比下降约两个百分点；涉及半导体行业间的并购案例活跃度进一步提升，年内案例增至161起，同比提升近25%，失败案例达12起，数量均创近五年新高。相比之下，非半导体企业发起的“跨界”半导体收购活动数量同比减少。

　　放眼整个行业，国内半导体并购活动也出现了类似情况。投中嘉川CVSource数据显示，2025年中国半导体并购金额合计达到2796.65亿元，并购案例高达496起，失败案例32起，数量同比增长超2倍，均创历史新高。

　　有观点认为，2025年下半年半导体行业二级市场大幅波动，增加了收购难度。以Wind半导体精选指数为例，2025年板块累计上涨约51%。在海光信息吸收合并中科曙光案例中，中科曙光原本就持有海光信息28%股份，嵌套持股叠加市场波动增大估值难度。终止说明会上，两家公司高管归因都提到二级市场股价的影响。

　　对于二级市场对收购因素影响，IO资本创始合伙人赵占祥向记者表示，二级市场波动通常对并购影响相对有限，上市公司股价上涨有可能会导致卖方预期提升，但并购案例差异化很高，需要一事一议。

　　另一方面，去年下半年未盈利半导体企业上市通道重启，为并购市场卖方增多选项，也为并购交易增加了不确定性。半导体行业并购终止案例中，不少标的有过上市计划，甚至自身就在IPO审核进程中。

　　德恒上海律师事务所高级合伙人、并购部负责人杨敏向记者表示：“2025年港股是非常火热的，上交所科创板第五套标准以及创业板的第三套标准分别在去年6月重启与强化推广，鼓励未盈利的企业上市，IPO预期升温背景下，卖方标的寻求并购的意愿就不再强烈，不排除质地达标的半导体企业会选择独立上市。”

　　估值博弈加剧

　　透过上市公司对外披露的重组终止原因来看，除了市场环境等客观因素外，基本绕不开“核心条款未达成一致”，折射出当前半导体行业一二级市场估值博弈难度提升。

　　“2024年‘并购六条’出台后，国内半导体行业并购加速；但2025年行业估值分歧日益凸显，特别是卖方一级市场估值当时处于历史高位；相比之下，买方基于行业调整期的真实业绩进行定价，买卖双方价格形成巨大落差，导致交易难以达成。”杨敏指出。

　　记者注意到，当前半导体行业终止案例中，绝大多数被收购标的外部投资人集中在2021年前后入股。彼时在“缺芯涨价”与国产化替代主题催化，半导体行业标的以冲击上市为目标下估值飙升。投中嘉川CVSource数据显示，2021年半导体行业整体平均市盈率估值高达291倍，伴随着半导体行业景气度回落，半导体估值回调，2024年行业平均估值降到53倍。

　　进一步来看，不同行业周期下入股成本差异，为日后投资人通过统一定价的并购退出“埋雷”。在*ST双成收购奥拉股份中，即便交易双方隶属同一实际控制人，但在终止原因中，上市公司直陈难以调和不同轮投资方利益，导致交易各方对交易对价等商业条款未能达成一致意见而告终。2025年11月思瑞浦也计划收购奥拉股份，以期实现模拟芯片领域的“强强联合”，但这笔收购宣布后迅速叫停，称“实施重大资产重组的条件尚未完全成熟”。

　　“半导体是周期性很强的行业，2021至2022年经历了半导体行业上行周期，随后回落，当前并购双方都有意愿趁行业回暖期实现整合。”赵占祥向记者表示。另一方面，市场格局、行业属性差异等因素会增加双方博弈难度。从已披露的案例来看，当前A股半导体收购标的集中在成熟制程，如果标的所在行业竞争加剧，在推进和完成的并购交易中，一二市场标的估值“倒挂”现象就会经常出现。

　　比如，2025年12月，A股半导体IP头部厂商芯原股份虽然宣布终止收购芯来科技，但对逐点半导体的收购正在推进，标的全部股份对应的股权价值为9.5亿元；对比标的公司曾于2023年筹划登陆A股，其最后一轮的投后估值高达36亿元，本次收购估值大幅打折。

　　“即便同处于一行业，上下游的纵向并购难度通常比横向并购难度更大。”杨敏提示。

　　作为数字芯片设计厂商，国科微2025年6月计划收购中芯国际旗下中芯集成电路（宁波）有限公司94.366%股权，加码模拟芯片制造板块。资料显示，2024年中芯宁波净利润亏损，体量超过国科微总资产一半；11月交易因相关事项无法在预计时间内达成一致而告终。

　　另外，海光信息与中科曙光分属于算力产业链上下游，即便盈利状况良好，但双方围绕英伟达H200对华供应等关键问题上，持有不同的见解。

　　赵占祥介绍，半导体行业要谨慎跨界收购、收购亏损标的，以及高溢价发行股份方式收购，这些都会增加失败风险。这些情况建议使用现金收购，或者上市公司联合专业机构、地方政府成立并购基金，体外孵化标的，待未来盈利后再适时置入上市公司。

　　推进差异化定价

　　谈及当前A股并购市场存在的挑战，芯原股份董事长戴伟民建议，针对不同融资轮次进行差异化定价，让后期进入的投资人以本金或者“本金+利息”方案退出，但早期投资人和标的创始人需要做出适当的估值让步。

　　“半导体并购的估值整体逐渐重回理性，甚至有望回到资产类估值方式。”赵占祥建议，创始团队可以考虑选择拿股权，外部投资人以“回购式”并购实现退出，至少保证回笼本金与一部分合理利益。

　　据记者观察，在一些半导体收购案例中，针对股东背景多元、成本诉求多样的标的公司，上市公司已经开始推进差异化并购，从估值定价、支付方式、股份锁定、业绩补偿等多维度安排交易方案。

　　概伦电子斥资19亿元收购锐成芯微股权案例中，上市公司就结合交易对方初始投资成本、是否承担业绩承诺义务、锐成芯微整体估值等因素采取差异化定价。其中，锐成芯微核心团队股份对价占比高于现金；财务投资者部分采用全现金对价，满足退出需求；产业投资者采用“现金+股份”组合对价，满足现金回流需求与产业合作需求。同时，配套安排差异化的股份锁定期，以及按交易对价比例分摊补偿责任，核心团队与投资人按各自取得的对价承担义务。

　　另外，在安凯微收购思澈科技、思瑞浦收购创芯微等案例中，针对财务投资人与管理团队等不同主体，交易方案均做了差异化估值和支付安排。

　　“面对一二级市场估值差异，差异化并购是国际并购通行做法”，杨敏指出，通过定价差异补偿不同股东的权利义务差异，恢复“风险与收益对等”的市场逻辑。同时，结合目标公司创始团队、早期投资人、后期财务投资者等不同股东的持股成本、风险承担、退出诉求，设定差异化对价与支付方式，能够有效解决传统的统一定价下的利益冲突，推动交易达成。

　　政策层面也支持半导体行业推进差异化并购。

　　据杨敏介绍，监管审批转向“包容审慎”，既体现在对估值定价包容，也体现在评估方法多元化，鼓励交易双方以市场法、收益法等多元化评估方法协商确定交易定价，并且对于标的企业不再要求盈利。自“并购六条”出台后，采取现金、股份、定向可转债以及相互组合的支付方式数量显著提升，也便利推进差异化并购。

　　业绩对赌藏风险

　　“差异化并购模式买卖双方都能够接受，但落地中又会遇到多种多样的因素。”杨敏提示，在收购活动中存在“不可能三角”，即卖方高溢价的期望，买方可兑现业绩承诺的要求与高成功率交易目标，尤其在行业下行调整周期中，这三者很难同时满足。

　　“收购是高度个性化的操作。”业内人士向记者表示，差异化收购在落地中，协调股东利益就是一个很重要的挑战。同时，标的业绩承诺也是关键博弈点，尤其是针对未盈利的半导体标的。

　　近年来，不少半导体行业内并购集中在模拟芯片领域。据业内人士介绍，整合是模拟芯片行业的规律，国产模拟芯片行业在2023、2024年经历了红海竞争，不少企业出现亏损，且独立上市难度增大，随着2025年行业出现触底复苏，买卖双方有动力趁机推动并购，失败案例也层次不穷。比如帝奥微终止收购荣湃半导体披露的原因就包括交易双方“就交易方案、交易价格、业绩承诺等核心条款未能达成一致意见”。

　　“2025年不少收购案例就是标的企业与投资人之间业绩对赌到期，又无力履行约定的股份回购义务，因此寻求上市公司并购。”杨敏介绍，在行业下行周期中，标的企业包括管理团队不大愿意签署业绩对赌，但是业绩承诺常与估值方式密切挂钩。

　　根据2025年5月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》明确，在采取收益法等基于未来收益预期的方法进行评估时，应当就利润预测数差异情况达成业绩补偿或分期支付的安排；采用资产基础法等其他方法进行评估时，监管无该强制要求。

　　杨敏表示，监管机构并未设立统一的强制性业绩承诺和补偿机制，而是采取了灵活和市场化的“分类监管”策略，因此，交易双方是否设置业绩承诺，主要取决于评估方法和交易双方的自主协商。但交易所会高频问询无业绩承诺的交易，要求上市公司充分论证交易的合理性；监管还高度关注上市公司是否具备对标的资产的整合能力，上市公司需要证明其在技术、人才和市场等方面的管理能力，否则交易可能因无法满足监管要求而终止。

　　有观点认为，标的企业业绩承诺的相关规定还有待进一步完善。杨敏指出，理论上，上市公司完成标的资产收购后，控制权已经完成转移，后续上市公司应该是标的公司经营主要责任方，但是A股资本市场考虑投资者保护等因素，设置了业绩承诺对赌等要求，这会遗留“权责”转移不一致的问题；在实践中，有的标的公司为了完成对赌业绩而不惜造假。参考海外收购案例，对于业绩承诺并没有强制性规定。因此，杨敏建议，标的企业履行业绩承诺应该以标的企业股权价值为上限。

　　戴伟民在前述建议中也指出，针对较高收购估值，设定合理的对赌及相应的补偿安排；并根据业绩目标完成情况，分期支付收购的股份或价款。